嘉理证券财报解读｜上游报喜下游“失血”，光伏主链企业三季度业绩分化

2025年第三季度嘉理证券，光伏产业链呈现上游接连“报喜”，下游继续“失血”的分化格局。

以一线企业业绩表现为例，主营上游多晶硅业务的通威股份（600438.SH）、协鑫科技（03800.HK）、大全能源（688303.SH）均在三季度实现单季度盈利改善。其中，大全能源自2024年二季度以来首次实现利润转正，第三季度实现净利润7347.90万元。

通威股份的高纯晶硅市占率全球第一，该公司第三季度净亏损3.15亿元，对比第二季度23.63亿元的净亏损，第三季度环比减亏超过八成。

据该公司管理层9月对投资者表述，在光伏行业“反内卷”以及行业各方参与者共同努力下，光伏产业链各环节价格近期有所回升，行业总体经营状况或将有所好转，有利于中国光伏行业及企业走出恶性竞争困境，实现长期的高质量发展。“长期来看，公司经营业绩将受益于行业整体经营环境的恢复。”

协鑫科技公告显示，2025年第三季度，公司颗粒硅产品的平均含税售价为42.12元/公斤，较第一季度的35.71元/公斤和第二季度的32.93元/公斤都有明显增长。

多家一线多晶硅企业第三季度业绩转好的背后，反映出市场回暖的趋势及光伏“反内卷”的成效初显。

供给侧的自律减产仍在推进中。据中国有色金属工业协会硅业分会（简称“硅业分会”）统计数据，今年前三季度，国内多晶硅行业累计去库约1.2万吨（含进出口）。

受益于供给减少，多晶硅市场价格走强。回顾多晶硅价格走势，据硅业分会统计数据，今年6月底，多晶硅价格处于底部状态，N型复投料、颗粒硅均价分别为3.44万元/吨、3.35万元/吨。但随着光伏“反内卷”的持续推进，7月中上旬，硅料报价区间提升至4.50万元/吨至5.0万元/吨，大幅上调25%~35%。

到9月底，N型复投料、颗粒硅均价分别为5.32万元/吨、5.05万元/吨嘉理证券，较今年6月底均价分别上涨55%、51%。

但上下游的悲喜并不相通。

第一财经记者注意到，下游组件环节受困于成本抬升及终端需求走弱，第三季度并未出现市场“翘首以盼”的华丽扭亏的剧情。

光伏组件环节，作为光伏产业链主链的下游环节，现呈现“大者恒大”的市场格局。据行业机构InfoLink Consulting分析，2025上半年，全球前十大组件供货商总出货量约为247.9 GW，仅第一梯队前四名（晶科能源、隆基绿能、天合光能、晶澳科技）的出货量占总出货量的近六成。

整体看，今年第三季度，晶科能源、隆基绿能、天合光能、晶澳科技这四家一线企业均未实现盈利。按单季度净亏损额从大到小排列，分别为天合光能（688599.SH）、晶科能源（688223.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、隆基绿能（601012.SH），单季度分别净亏损12.83亿元、10.12亿元、9.73亿元、8.34亿元。

拉长至前三季度的时间维度，上述企业的净亏损额均超过30亿元。按前三季度净亏损额从大到小排列，分别为天合光能、晶科能源、晶澳科技、隆基绿能，前三季度分别净亏损42.01亿元、39.20亿元、35.53亿元、34.03亿元。

上述企业将公司业绩亏损归因为，受到光伏行业低价“内卷式”竞争环境的影响。各企业财报均提及，受产业链供需失衡、光伏产品市场价格持续处于低位影响，光伏组件业务盈利能力下降。

今年9月的半年度业绩说明会上，隆基绿能董事长钟宝申对包括第一财经记者在内的参会者表示，预计今年第四季度将实现盈亏平衡，公司对这个目标充满信心。“公司将提升BC产品和场景化产品的收入占比。如果这两项产品收入占比提升，公司经营局面就能改观，这是目前的总体策略。”

业内对四季度的需求预期也并不乐观。行业机构InfoLink分析称，展望四季度，随着10月起需求开始回落，部分企业反映订单不及预期。“预计下旬在国内整体需求逐步收窄的情况下，组件价格将大致维持稳定。年末随着需求进一步减弱，市场焦点将转向明年一季度订单的签订与生产安排。”

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